Mėnesio laiškas

Rinkų apžvalga

Liepos pradžioje niekas nerodė, kad mėnuo bus sunkus - indeksai laikėsi prie rekordų, o birželio JAV infliacijos duomenys pasirodė kiek švelnesni, nei laukta. Nuotaika pasikeitė liepos 8 d., kai JAV smogė Iranui. Nafta, mėnesio pradžioje kainavusi 72 USD, liepos 23 d. buvo perkopusi 100 USD ir mėnesį baigė ties 90 USD - apie 23 % brangiau. S&P 500 per mėnesį beveik nepajudėjo (−0,1 %), tačiau už bendro skaičiaus vėl slypi ta pati rotacija, apie kurią rašiau birželį: NASDAQ-100 krito 6,6 %, puslaidininkių indeksas SOX, per pirmą pusmetį beveik padvigubėjęs, liepą krito 21 %, o Europos STOXX 600 pridėjo 1,2 %. Daugiausia įtakos turėjo technologijų milžinių ataskaitos mėnesio pabaigoje. Alphabet padidino šių metų investicijų planą iki 205 mlrd. USD ir pirmą kartą nuo 2004 m., kai tapo vieša bendrove, parodė neigiamą laisvąjį pinigų srautą - akcijos per dieną krito 7 %, Meta prarado 8 %. Keturios didžiosios technologijų bendrovės šiemet DI infrastruktūrai planuoja skirti apie 745 mlrd. USD - per 80 % daugiau nei pernai. Investuotojai į tokį tempą žiūri vis atsargiau.

Centriniai bankai liepą palūkanų nekeitė. FED paliko 3,50–3,75 % (devyni balsai prieš tris), tačiau K. Warsh ir vėl nepasakė, kas priverstų palūkanas kelti ar mažinti. Rinka padarė savo išvadą: kol infliacija laikosi virš 3 %, o aiškaus plano nesimato, už ilgą skolinimą prašoma daugiau - JAV 10 metų obligacijų pajamingumas per mėnesį pakilo nuo 4,37 % iki 4,74 %, o 30 metų viršijo 5,2 %, paskutinį kartą tiek buvo 2007 m. ECB po birželio kėlimo stabtelėjo. Euro zonos infliacija liepą siekė 2,9 %, daugiausia dėl per metus 10 % pabrangusios energijos.

Kodėl infliacijos šuolį lydi pelnų rekordai?

Birželio laiške rašiau, kad infliacija apvertė palūkanų lūkesčius ir FED toną. Logiška būtų tikėtis, kad tokia aplinka spaus ir įmonių rezultatus. Vyksta priešingai. Antrojo ketvirčio sezonui įpusėjus, S&P 500 pelno augimas siekia 47 % - didžiausias nuo 2021 m., nors šį skaičių reikia imti su išlyga: vien Alphabet rezultate sėdi 98 mlrd. USD vertės perkainojimo pelnas, popierinis, ne uždirbtas. Bet ir atmetus Alphabet su Amazon, augimas siekia apie 29 %, o 86 % atsiskaičiusių bendrovių viršijo analitikų prognozes - gerokai daugiau nei įprasta. Svarbiausia, iš kur tas augimas: pajamos augo apie 14 %, taigi pelnas auga dvigubai greičiau nei pardavimai. Skirtumą paaiškina maržos. Pirmąjį ketvirtį S&P 500 įmonės iš kiekvieno pardavimų dolerio pasiliko 14,8 cento grynojo pelno - daugiausiai per visą FactSet stebėjimų istoriją nuo 2009 m. Antrąjį ketvirtį vaizdas beveik nepasikeitė: atmetus vienkartinius efektus, marža laikosi ties 14,7 cento, greta rekordo. Prieš metus buvo 12,9 cento, penkerių metų vidurkis - 12,4.

Iš pirmo žvilgsnio tai paradoksas. Iš antro - dėsningumas, kurį verta suprasti. Pelnai skaičiuojami nominaliais pinigais, o infliacija pajamas ir sąnaudas veikia skirtingu greičiu. Produktų kainas įmonė pakeičia šiandien, sąnaudos juda lėčiau: algos peržiūrimos kartą per metus, tiekimo sutartys galioja senomis kainomis, skola dažnai pasiskolinta dar tada, kai pinigai buvo pigūs. Šiame tarpe tarp greitų pajamų ir lėtų sąnaudų ir gimsta maržų plėtra. Ryškiausiai tai matyti energetikoje: nafta per metus pabrango 45 %, o sektoriaus pelnas šoktelėjo 135 % - gavybos savikaina juk nepabrango kartu su barelio kaina.

Tai nėra šio ciklo išradimas. 2021–2022 m. infliacijos bangoje JAV įmonių pelnai taip pat mušė rekordus, ir Niujorko FED ekonomistai tuomet suskaičiavo, kad kiekvienam kainų augimo procentui teko maždaug ketvirtis procentinio punkto maržų plėtros. O kai 2023-iaisiais energijos ir logistikos sąnaudos atpigo, produktų kainos atgal nesugrįžo - maržos pasipildė dar kartą. Goldman Sachs strategas D. Kostin šį mechanizmą apibendrina paprastai: maržos plečiasi tada, kai įmonės kainas kelia greičiau, nei brangsta jų sąnaudos.

Ar verta iš to daryti išvadą, kad infliacija akcijoms naudinga? Čia būčiau atsargus. Tarpas, iš kurio gimsta rekordinės maržos, pagal savo prigimtį laikinas: algų peržiūros ateina, skolą tenka refinansuoti brangiau, o milžiniškos DI infrastruktūros investicijos anksčiau ar vėliau pasirodys ataskaitose nusidėvėjimo eilutėje. Liepa parodė ir antrą medalio pusę: pelnai šoko į viršų, bet indeksas liko vietoje, tad vertinimo kartelė nusileido - forward P/E (kainos ir laukiamo pelno santykis) per mėnesį susitraukė nuo 20,4 iki 19,6 ir yra žemiau penkerių metų vidurkio. Kai infliacija laikosi virš 3 %, o FED svarsto kėlimą, investuotojai už tą patį pelno dolerį moka mažiau. Būtent taip aštuntajame dešimtmetyje nominalūs pelnai augo, o akcijų savininkai realiąja verte turtėjo vos vos.

Nuosaiki infliacija ilgainiui nėra akcijų priešas, nes įmonės kainas kelia kartu su ja - tuo akcijos ir skiriasi nuo grynųjų sąskaitoje. Bet mokėti už rekordines maržas taip, tarsi jos būtų amžinos, istorija pataria neskubėti.

Rudenį svarbiausia bus ne tai, ar rekordas patvirtins save - to tikėtis beveik saugu - o iš kur ateis kitas augimo etapas. Dabartinį šuolį neša du siauri varikliai: energetika, kurios pelno šuolis daugiausia atspindi per metus 45 % pabrangusią naftą, ir puslaidininkiai. Abu efektai turi galiojimo terminą - naftos bazė išsilygins, o DI lustų paklausos tempas amžinai dvigubėti negali. Geros žinios tos, kad estafetės perdavimas jau prasidėjo: birželį rašiau apie pinigų rotaciją į „nuobodesnius" sektorius, o liepą tai pasimatė ir pelno eilutėje - JPMorgan uždirbo rekordinį 21,2 mlrd. USD ketvirčio pelną, Goldman Sachs pranešė geriausią ketvirtį per visą savo istoriją, nors į sezoną finansų sektorius ėjo su vos +6,6 % augimo lūkesčiais ir pigiausiais vertinimais rinkoje po energetikos. Bankams dabartinė aplinka tinka: svyravimai maitina prekybos padalinius, aukštos palūkanos palaiko maržą. Tad tikrasis klausimas, kurį stebėsiu rudenį - ar tokių sričių, gebančių užtikrintai auginti pelną, ekonomika ras ir daugiau, nes vien ant naftos ir lustų virš 24 % augimo prognozės likusiems metams nepastovės.

Pagarbiai,
Donatas Mačinskas